格雷厄姆公式,你用对了吗?

2018-07-01
格雷厄姆最初的公式是:

  V = EPS * (8.5 + 2g)

后来,格雷厄姆加入了他希望的最低收益率(4.4%),公式变化为:

  V = (EPS * (8.5 + 2g) * 4.4) / Y

V = 每股内在价值
EPS = 过去12个月的EPS
g = 未来7-10年的预测增长率
8.5 = P/E值,假设公司的EPS增长率为0
4.4 = 格雷厄姆希望的最低回报率
Y = AAA的企业债券的收益率

二、使用方法

用这个方法对公司进行估值,需要注意2点:

1. 关于EPS:

公式中的EPS仅仅是一个12个月的值,建议分析公司过去5-10年的EPS。原因是:

  • 多年的EPS可以帮助排除特别高或特别低EPS的情况;

  • EPS本身并不是一个好的财务指标,管理层会绞尽脑汁让这个数字看着更具吸引力。

2. 关于“2g”:

根据公司所处的行业,合理运用“2g”:

  • 对于高速成长的行业或公司
    如腾讯,Facebook,Google等,运用格雷厄姆公式,我发现价格非常高,因为在格雷厄姆的年代,很难遇到年增速在30%、40%,甚至更高的企业。所以在分析快速成长的公司时,IPREON将公式中的“2g”改成“g”。

  • 对于相对传统行业
    仍然使用格雷厄姆的给出的公式。

3. 对于高速成长的公司,IPREON建议使用:

  V = (EPS * (8.5 + g) * 4.4) / Y

三、案例分析

用腾讯和老板电器作为案例,腾讯是高速成长的代表,老板电器最近市值蒸发严重,但我们认为老板电器还是一家不错的企业,这一点IPREON在一篇如何“运用CCC解读公司策略”的文章中有讲解。

需要指出的是:

  • 使用的是财年的EPS值;

  • 采用评级为AAA 5年期企业债利率:4.28%。
    (注释:银行利率,评级A企业债券利率也常被使用,取决于风险喜好)

用以上两种方法计算出的内在价值V:

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我们看到使用“2g”和“g”给出的内在价值差异非常大。

到底选择“2g”还是“g”?

我们使用IPREON的EV/EBIT的估值方法对这两家公司进行评估。

关于腾讯,

EV/EBIT模型告诉我们, V = 383.4(该模型中,我们预测的营业收入增长率为30%,约是过去5年的平均年增长率)。得出的结果与我们“g”的值非常接近。

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关于老板电器,

EV/EBIT模型计算出的V = 35.03,与格雷厄姆“2g”公式很接近。
请注意我们预测的老板电器的营业收入增长率为10%,虽然过去5年老板电器营业收入的平均年增长率是29%,但考虑到消费降级趋势(老板电器定位高端)会对老板电器产生短期影响,所以给出10%的预算增长率(这个也是参考了2018年上半年的增长率给出的)。

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四、总结

  • 对于真正高速成长的公司,采用“g”更加合理;

  • 对于增长稳定的相对传统公司,采用“2g”更加合理。

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作者:Carol
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